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摘抄
1 被迫投资的发展简史与国外近况。
被迫投资的目的在于通过投资特定指数身分股以复刻指数证明，泛泛指数基金和ETF是其两大投资用具，刻下ETF规模占据主导。但是，ETF与被迫投资践诺上并不行敷裕等同，咱们一般以为的ETF践诺上是被迫ETF，而被迫投资也并不仅限于上述两类用具。被迫投资发祥于马克维茨的当代投资组合表面，驱散2023年底，好意思国的被迫投资规模照旧认真超过了主动。刻下ETF已渐渐成为影响全国市集订价的热切力量之一，而且在亚太地区的发展更为迅猛。跟着全国ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加庸碌：1）基础用途：提供大类金钱，以及股票市集主题/行业/因子竖立的基本用具；2）滋生用途：摆布ETF与其他金钱罢了分散投资、套利、对冲以及流动性管理等；3）新式用途：接管固定投资策略并将基础ETF包装成为新的ETF。
2 文件的启示：被迫投资的兴起关于市集的影响教学。
由于市集参与者和交游策略的多元性，被迫投资兴起关于市集的影响远不啻一揽子交游毛糙：1）被迫投资改善了身分股的订价恶果。由于套利者与ETF作念市商的存在，投资者关于ETF的订价往往大约传导到底层个股，这关于指数身分股中一些流动性较差或微型的企业来说往往大约权臣改善订价恶果。2）被迫投资改变了市集的参与者结构。一是ETF为不知情交游者提供了风雅的用具，这一方面可能影响部分非龙头的公司的流动性，另一方面可能推进公司订价偏离基本面；二是主动基金对被迫基金的学习可能带来市集的周期性订价。一方面，新纳入指数的个股的估值水平往往会被快速推升并脱离其内在价值，另一方面，在这历程中，主动司理更容易被基准超过，并促使低技巧主动司理“出清”，而留存下来的基金抓仓与被迫之间往往具有较高的类似度。相应的，充分受益于主动基金学习历程的股票组合会经久跑输；三是被迫投资或改变上市公司的激发机制。被迫投资者对个股的外部监督较弱，这可能促使公司管理者愈加柔软如何被更多的指数选为身分股，即从贯注公司筹商质地变成愈加珍爱市值管理或闲散ESG等被迫目的。四是被迫投资或改变市集关于特定推敲资源的需求。被迫投资的崛起可能镌汰公司股价与自身基本面之间的关系性，进而镌汰选股推敲带来的求教，行业分析师任务会进一步镌汰，但择时与行业接管推敲的热切性上升，也会加速行业类分析师的“出清”。
3 国内被迫投资的发展程度及演绎。
2021年下半年以来国内被迫基金的增长脱手较着快于主动基金，并于2024Q3初度罢了了规模的超过，追随而来的是国内ETF的兴起，驱散2024Q3，ETF抓有A股规模占被迫基金比重在85%以上。类型上，国内股票ETF以宽基ETF为主要组成，而策略/作风ETF则相对较小。具体的指数组成上，ETF追踪最大的20大指数以市值分层指数、科创/创业板以及部分行业为主要组成，值得关注的是行业中性指数自2024年9月下旬以来脱手成为ETF的主要增量领域。本轮ETF崛起背后的热切配景是：主动基金在渐渐“ETF”化的同期，先后履历了渐渐跑输基准、较着跑输ETF的历程；战略饱读动下主动基金与ETF之间在欠债端较着“此消彼长”。交游方面，2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上。值得关注的是，2019年以来ETF作念市商的渐渐上升，这较着减少了ETF收盘价与净值之间的平均偏离。抓有东谈主结构方面，ETF以机构抓有为主但结构分化较着，ETF与指数对应身分股的参与者存在较着各别，部分ETF存在期权。议论到ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的接管：不管是专科投资者如故不知情交游者，出于策略构建如故流动性管理的诉求，这也为明天ETF的进一步发展提供了驱动因素。
4 被迫投资崛起对A股影响。
1）匡助A股罢了“扶直实体”融资的战略办法。以中证A500为例，其编制措施要求其一级行业散布与中证全指一致，而中证全指剔除涨跌幅之外的行业权重变动与股权融资办法呈现较着正关系关系，即该类型指数能一定程度上率领ETF资金适合性竖立市集股权融资较多的行业。此外，关于其他指数而言，当其身分股履历再融资之后，相通也可能会相应改动指数权重。议论到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因是主动偏股基金在竖立上早已抢跑了在电子、电新、医药等行业板块的竖立比例。2）仓位择时的热切性擢升。本轮ETF崛起之时，主动跑赢被迫有两类步地：一是高仓位+高辘集抓仓收拢高涨；二是支吾风险时主动镌汰仓位+相对分散抓仓。议论到高仓位辘集抓仓且选对办法的难度合座高于在濒临风险时主动镌汰仓位，特别是如果行业轮动速率较快时，如果要驯服ETF，主动基金仓位择时的热切性在擢升。3)主动基金行为与ETF指数样本改动推进市集周期性变化。一方面，指数身分股的改动往往可能具有回转效应，即纳入前高涨，纳入后反而脱手经久跑输；另一方面，当主动基金接管提高指数身分股抓仓以获取更多求教时，该类组合反而可能累赘净值跑输指数。在ETF兴起之后，咱们详细以上各维度论断以为，市集的订价维度也将发生转化：从个股推敲渐渐转向组合投资。
正文
1 被迫投资的内涵与简史1.1 被迫投资的内涵：被迫投资不限于被迫基金，ETF也并伪善足等同被迫投资
连年来，国外被迫投资发展飞速，从内涵上看，被迫投资的目的在于通过投资特定指数身分股以复刻指数证明，一般而言，其主要有两大投资用具：泛泛指数基金和ETF。两者的主要区别在于，ETF能同期在一级市集申赎和二级市集交游，而泛泛指数基金则一般仅限于申赎。相应的，这两类用具派生出的指数增强基金和ETF贯穿基金时时也属于被迫投资。
但是，ETF与被迫投资践诺上并不行敷裕等同，ETF也不错分辩为主动ETF与被迫ETF。驱散2024年6月底，全国主动ETF规模占ETF总规模比例超7%，而且这一比例有逐年提高的趋势[1]。
需要防护的是，被迫投资也并不仅限于上述两类用具，部分投资策略也属于被迫投资的限制，被迫投资和主动投资并不是敷裕割裂的：如Smart Beta策略，Smart Beta主如果通过投资特定因子来罢了收益，这种策略更多的通过ETF算作载体，也有少部分通过泛泛指数基金算作载体。此外，部分投资者自行竖立指数身分股进行投资在一定意旨上也在被迫投资的限制。
1.2 被迫投资的兴起简史：始于当代投资组合表面（MPT）
被迫投资的兴起主要履历了以下几个阶段：
1、被迫投资的萌芽期：1950——1960年代。1952年，哈里·马克维茨冷落了“当代投资组合表面”（MPT），强调了分散投资和金钱竖立的热切性，为其后的被迫投资奠定了基础。1957年，首个股票市集指数出身——标准普尔500指数，这为其后的被迫投资提供了可追踪的基准。1965年，尤金·法玛冷落了“市集灵验性假说”，该假说标明投资者无法抓续通过主动接管而超过市集证明，从而障碍扶直了被迫投资的理念。
2、被迫投资的出身期：1970——1990年代。1971年，富国银行为管理新妍丽的待业金，刊行了一只基金来追踪纽交所的1500只股票的合座走势。但因其追踪的股票太多，股票波动较大，基金改动抓仓的频率较高、交游资本过高，不久就以失败告终。1975年，前卫集团推出了Vanguard 500 Index Fund，旨在追踪标准普尔500指数的证明，这是全国第一只基于指数的被迫管理共同基金。1987年，好意思国“玄色星期一”事后，好意思国证券交游委员会 (SEC) 发布了一份白皮书，白皮书中要求刊行一种居品，使投资者大约在交游所交游一揽子股票，这为背面ETF的出身奠定基础。1992年，前卫集团推出了Vanguard Total Stock Market Index Fund，为投资者提供了更庸碌的市集覆盖，不再仅限于标准普尔500指数，进一步推进了被迫投资的理念。1993年，谈富推出SPDR S&P 500 ETF（SPY）记号着全国首只ETF出身。ETF的推出大大镌汰了投资者的交游资本，而且使被迫投资愈加天真。
3、被迫投资的快活发延期：2000——于今。干涉2000年以后，其他金钱的ETF也缓缓问世：2002年，由iShares推出首只投资级公司债券ETF——iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF（LQD）；2003年，澳大利亚推出首只商品ETF——Gold Bullion Securities；2005年，莱德斯推出首只货币ETF——Euro Currency Trust。同期，股票类的ETF也得到了快活的发展。2006年，ProShares推出首只杠杆ETF——ProShares Ultra S&P 500 ETF和首只反向ETF——ProShares Short S&P 500 ETF，记号着ETF的用途变得愈加庸碌。2010年以来，多半的因子ETF和改进型ETF也络续出现，记号着ETF的品种日渐丰富。直到2023年底，好意思国的被迫投资规模照旧认真超过了主动投资规模。
2 国外ETF的发展近况2.1 国外ETF规模、数目及区域散布
驱散2023年底，全国ETF规模已达11.61万亿好意思元。从ETF数目占比来看，驱散2024年6月末，全国ETF数目占基金数目比例已达6.6%。从主要隘区来看，好意思洲的ETF数目占比远超全国平均水平，增速趋于稳重；而亚太地区ETF数目增速赓续上升，欧洲地区则增速较慢，较着低于全国平均水平。从ETF活跃度来看，驱散2023年底，好意思国权利ETF占好意思股成交额比例已朝上30%；欧洲和亚太地区该占比均为13%傍边，比拟于2022年赓续上升，但比拟于好意思国还有较大擢升起间。这意味着不管是从规模、数目和活跃度的视角来看，ETF已渐渐成为影响全国市集订价的热切力量之一，而且在亚太地区的发展更为迅猛。
2.2 全国ETF的主要用途与种类
跟着全国ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加庸碌。合座而言，ETF为投资者抒发市集不雅点提供了一种措施化用具。咱们凭据ETF的用途分为三大类：基础用途、滋生用途和新式用途：
从基础用途来看，跟着股票、债券、商品、货币等各种金钱ETF的都全，投资者不错通过ETF来罢了对大类金钱的竖立。此外，在股票市集里面，投资者不错通过主题/行业/因子ETF来快速买入特定看好的领域，而减少了自主挑选个股的资本。特别是关于个东谈主投资者或者非知情交游者快速找到投资用具，这可能更成心于他们参与到市集中。
在此基础上，凭据不同投资者的不同交游策略，ETF也滋生出了更多用途。举例：1）通过不同的ETF相组合从而罢了分散投资。举例中枢—卫星策略，通过宽基ETF构建“中枢”投资部分，再使用行业或主题ETF进行“卫星”投资。2）摆布ETF与底层金钱，或不同市集同类ETF之间的订价各别来罢了套利。举例，一二级市集套利、跨市集套利、统计套利、ETF—CFD套利、Covered Call套利等等；3）摆布ETF与其他金钱相组合来罢了对冲。举例，摆布反向ETF对冲所有这个词市集的下行风险；摆布债券ETF对冲利率上升风险等等。4）流动性管理。杠杆ETF的出现不错让投资者占用更少的资金，同期由于ETF的流动性相对较好，投资者也可用ETF来代替底层金钱来进行投资，成心于投资者的流动性管理。
此外，近些年市集出现了更多的新式ETF来适配投资者多元化的投资需求。合座而言，该类用途主如果在上述用途基础上接管固定的投资策略并将其包装成为ETF，比较典型的是多因子ETF，行将多个因子纳入归拢个框架内，来抒发投资者同期对多个因子的概念。此外，新式ETF也能愈加丰富专科投资者的交游策略，更好的罢了风险对冲。举例，PDBC是登第了一些与通胀高度关系的大批商品为标的组成的ETF，通过PDBC不错快速罢了通胀的对冲；IGHG通过投资好意思国投资级公司债券，并摆布滋生品对冲利率上升风险；VIXY是追踪VIX短期期货合约的ETF，不错通过VIXY和VIX期货罢了套利和对冲。
3 文件的启示：被迫投资的兴起关于市集的影响教学在传统融会下，由于被迫投资是对指数身分股的一揽子交游，这会使得身分股的联动性较着增强。具体来说，在这种交游机制下，身分股在被迫资金竖立下同期被买入或卖出，导致它们的价钱走势变得愈加同步(Barberis et al., 2005；Da & Shive, 2013)[2]。身分股的价钱波动不再敷裕由其自身的基本面因素驱动，而是更多地与指数的合座证明挂钩。这种效应在新股被纳入指数或ETF交游量大幅增加的情况下尤为较着(Staer & Sottile, 2018)[3]。但是，由于市集参与者和交游策略的多元性，被迫投资的影响远不啻于此，对市集的影响践诺是较为复杂的。
3.1 被迫投资改善了身分股的订价恶果
相较于单一个股而言，ETF能愈加速速和系统地反应基本面信息的变化。因此，当基本面发生变化时，部分投资者可能更倾向于接管成功在二级市集买入或卖出ETF从而罢了基本面的快速订价(Ben-David et al., 2018)[4]。但是，ETF在一级和二级市集的参与者其实是有各别的，这种参与者的各别或带来了套利契机。具体来说，市集启动处于平衡状态时，ETF价钱就是其净金钱价值（NAV）。受基本面影响，ETF的价钱可能会率先于身分股的价钱作念出反应，随后，套利行为会将ETF价钱和NAV从头拉回到平衡状态。这一历程标明，ETF可能通过快速反应市集信息，从而也加速了身分股的订价。值得防护的是，指数身分股中一些流动性较差或微型的企业，投资者其实是很难对某一与之关系的基本面变化进行较充分订价的，而ETF实则提供了一种订价用具，这类企业订价恶果的改善尤为较着(Richie & Madura, 2007；Agarwal et al., 2018)[5]。随之带来的是，若ETF中包含较多流动性较好的个股，当ETF短期内获取多半资金流入或流出时价钱波动放大，这种剧烈波动会快速通过套利传导到身分股上，证明为身分股的波动率放大(Krause et al., 2014; Malamud, 2016)[6]。
此外，ETF与身分股之间的影响其实是相互的。若ETF中包含了多半流动性极差的个股，ETF价钱变动就不再天真，套利空间变小，镌汰了ETF的眩惑力，从而镌汰了ETF的成交量(Ben-David et al., 2012)[7]。而且，流动性差的个股往往商业价差较大，市集深度不及，导致投资者在进行ETF商业时需要承担更高的隐酿资本；同期，关于基金管理者来说调仓也会变得愈加穷困，ETF的管理资本提高，影响基金的合座证明也镌汰了基金的眩惑力。以至如果身分股的流动性很差，投资者快活支付流动性溢价而购买流动性相对较好的ETF，这会导致ETF价钱的变动无法通过传导到底层金钱上，导致底层金钱与ETF的价钱出现永远性的偏离(Piccotti, 2018)[8]。不外，ETF作念市商的存在不错为ETF提供更好的流动性。从国外教学来看，国外引入作念市商轨制后，对股票的商业价差、订单深度都有较着的改善，权臣提高了市集的流动性(Mann et al., 2002)[9]。而对国内ETF来说，券商算作ETF的作念市商，抓续进行双边挂单，为投资者提供了稳重一语气的商业盘。当市集剧烈波动时，作念市商往往会主动平滑价钱的非常波动，使得ETF在一级和二级市集不会出现重大的偏离。此外，跟着作念市商的增多，不错侧目因单一作念市商所带来的技艺风险；而且作念市商之前存在竞争，促使作念市商提供更稳重且高效的就业，进一步促进了ETF的流动性。
3.2 被迫投资改变了市集的参与者结构
3.2.1 ETF为不知情交游者提供了风雅的用具
Van Ness等(2005)[10]发现，ETF出死后，谈琼斯工业平均指数的身分股商业价差扩大，标明市集流动性下降。关于新兴市集来说，这一景色也相通存在(Teerachannarong, 2019)[11]。这背后的原因或是，不知情交游者为了幸免与知情交游者顽抗，倾向于接管交游ETF而非成功交游基础股票。从而导致基础股票的参与者减少，流动性下降，尤其是在那些不知情参与者较多的个股(Hamm, 2014；Chen et al., 2024)[12]。不外，关于盈利质地较高的个股，这种负面影响较小(Hamm, 2014)[13]。这或是因为，即使有ETF的存在，盈利较好的公司依旧能眩惑多半的主动投资者参与，主动投资者渴慕在盈利较好的公司中获取逾额收益。因此，盈利较好的公司依旧不错保抓较好的流动性。
与此同期，由于多半不知情交游者从个股转向ETF二级市集，可能会导致短期基本面发生变化时，ETF二级市集有更多的参与者罢了快速订价。这种订价融会过套利与作念市商等机制传导到底层的个股，使得底层个股也脱手反应市集合座基本面的变化而非公司自身基本面的变化，从而使得底层个股出现一定的订价偏离(Chen et al., 2024)[14]。
3.2.2 主动基金对被迫基金的学习效应可能带来市集的周期性订价
Pavlova & Sikorskaya(2023)[15]通过推敲罗素1000和罗素2000发现，主动基金关于被迫基金具有学习效应。主动基金会充分学习被迫基金的抓仓，从而对我方的抓仓进行改动，这一景色在有新股被纳入指数后愈加较着。短期内，当新股被纳入指数后，不管是被迫基金如故主动基金学习被迫基金都会增加对该个股的需求，从而快速推升估值水平，使得个股脱离其内在价值(Zou, 2019；Coles et al., 2022)[16]。在这一历程中，主动基金司理更容易被基准超过，关于被迫投资崛起适合度较低的司理，功绩往往证明欠安，加速了低技巧主动基金司理的“出清”(Huang, 2022)[17]。不外，留住的主动基金司理时时领有更高的投资水平。同期，功绩证明好的主动管理基金的行业散布可能会愈加辘集在与被迫基金类似度较高的行业，主动管理基金的各别性在镌汰(Huang, 2022)[18]。
但这一历程是周期性的，当主动基金对被迫基金充分学习事后，或新股被纳入指数一定时刻事后，之前因此而受益的个股的估值已被较着推高。跟着时刻的推移，经久来看，这些股票的预期收益会缓缓下降，并在明天1到5年内证明不如那些接近被纳入指数范畴的，但还未被纳入指数的股票(Bond & Garcia, 2022)[19]。跟着被迫投资增加，市集容易出现“逆转效应”，即高估值的股票预示明天较低求教的景色愈加权臣(Bond & Garcia, 2022)。而且，当主动基金向被迫基金学习后达到阶段平衡，主动基金可能会因前期某些个股抓续高涨导致权重朝上10%而被迫减抓；亦或可能又会有新的主动基金想要更多跑赢指数从而挖掘基本面更好的个股而主动减抓，相通会对前期指数中高涨较多的且基本面较差的个股带来较着的减抓压力。
3.2.3 被迫投资或改变上市公司的激发机制，特别口角龙头公司
昔时主动投资更贯注具有盈利才气强、功绩抓续增长和现款流稳重等特征的公司，因此，上市公司为了安妥主动基金的“审好意思”，更珍爱在这些方面作念出戮力。跟着被迫投资的崛起，被迫投资并不太关注某一个股的基本面景况。从公司措置的动机来看，公司在筹商层面作念出的戮力对股价带来的收益在角落下降，从而公司的各项财务目的也可能会进一步下降，公司管理者愈加柔软如何将我方的公司大约被更多的指数选为身分股(Bennett et al., 2020)[20]。而且，被迫投资者联系于主动投资者来说关于公司措置的监督较弱，这会进一步使得公司措置懈怠，公司措置才气下降，公司层面只需要保证不比指数中的大多数公司都要差即可。因此，公司的激发机制可能从昔时的关于筹商质地的激发，变为更珍爱市值管理，或更容易闲散一些新式指数身分股评比目的(举例ESG等)的要求。值得防护的是，关于不同的公司这种激发机制的改变可能是不一样的。关于指数身分股中的一些非龙头企业，这种激发机制的改变可能会愈加较着。而关于龙头企业而言，龙头企业并不顾虑被踢出指数身分股，他们不需要为纳入指数而作念出过多戮力。因此，龙头企业可能依旧会特别珍爱自身的筹商才气和财务目的，他们依旧渴慕大约眩惑更多主动投资者来吸纳资金。同期，龙头企业出现筹商问题后，可能会因自身在指数中的权重过大，ETF二级市集的部分参与者将ETF等同于权重股，从而也跟班卖出，使得股价进一步下降。在这种情况下，龙头企业的激发机制的改变可能较小。
3.2.4 被迫投资或改变市集关于特定推敲资源的需求
跟着被迫投资的崛起，被迫投资更快地整合了指数合座的共同信息，使得身分股之间的联动性增强。因此，指数合座或消除了身分股的特地信息，导致公司股价与公司自身基本面的关系性松开，选股所带来的收益有所下降(Da & Shive, 2018)[21]。与之对应的是，市集不再需要那么多的行业分析师推敲特定股票，而且个股对其明天收益的灵验订价也会镌汰，从而使得行业分析师数目减少(Israeli et al., 2017)[22]。但是，由于这种联动性的提高，关于市集合座的择时或者关于特定行业的接管变得愈加热切(Bennett et al., 2020；Bond & Garcia, 2022)[23]，这也会加速行业类分析师的“出清”。
4 国内被迫投资的发展程度及演绎4.1 被迫的兴起，亦然ETF的崛起
回到A股视角，从历史上，主动基金很永劫刻都是A股权利基金的主要组成，自2018年下半年以来，被迫基金抓有A股的规模脱手肃穆上升，在片霎履历规模增长快于主动基金之后，2019年至2021年上半年，被迫基金抓有A股的规模增长较着慢于主动基金，而自2021年下半年以来，被迫基金抓有A股规模的增长较着快于主动基金，并于2024Q3初度超过了主动偏股基金。
追随被迫崛起的是，国内ETF基金的兴起。正如咱们在前文中商榷的，被迫与ETF并非敷裕等同，而从我国被迫基金的发展来看，2018Q1之前的大多数时刻里，ETF并非是被迫基金的主流，而自2018Q2以来，ETF在被迫基金中的规模占比稳重在50%以上，驱散2024Q3，ETF抓有A股规模占被迫基金的比重在85%以上。值得一提的是，对比ETF与被迫基金的股票抓仓来看，平均而言，ETF的股票仓位在历史上高于被迫偏股基金合座4%傍边，这意味着ETF相较于被迫基金更容易罢了较小的追踪罪恶，同期，什物申赎机制和作念市商的存在也一定程度确保了ETF的流动性强于泛泛指数基金。
4.2ETF类型以宽基为主，指数追踪上以市值分层、科创/创业板等领域为主，角落上新增关于行业中性指数的追踪
从ETF类型来看，刻下股票ETF中规模最大的类型为宽基ETF，而策略/作风ETF的规模较小，相应的，从ETF追踪指数的数目来看，主题ETF追踪的指数数目较多。如果从非宽基+有明确细分领域两个方面来看，TMT、金融地产、医药、红利、新动力、破钞等领域关系的ETF规模居前。
驱散2024年11月末，ETF追踪规模最大的20大指数以市值分层指数(沪深300、上证50、中证500、中证1000等)、科创/创业板(科创50、创业板指等)以及部分行业(券商、芯片、医药等)为主要组成，其中，沪深300ETF的规模远远朝上其他指数。值得关注的是，行业中性指数(中证A500、中证A50、上证180)自2024年9月下旬以来脱手成为ETF的主要增量领域。
4.3被迫崛起的配景与驱动因素：主动基金的“ETF”化、ETF证明的渐渐占优、战略饱读动
回看2019年至2021年主动偏股基金的发展，本轮主动基金践诺上可能是在以类似于“ETF”的方式进交运作：相较于2007年与2015年以来，一方面，2019年至2021年，主动偏股基金在欠债端膨大期长久保管了较低的换手率，同期将其股票仓位肃穆升至历史高位；另一方面，从具体抓仓结构来看，2020年以来，在大多主动基金以沪深300算作功绩基准的同期，主动基金更多的接管以主题/赛谈基金的表情辘集抓仓，同期，主动基金合座的抓仓行业范围履历了一轮较着的收缩。
在主动基金渐渐“ETF”化的同期，自2020年下半年以来，主动偏股基金当季度大约跑赢功绩基准的频率脱手从高位回落，但依然大约在大多数时刻跑赢基准。而自2021年下半年以来，一方面，主动偏股基金在大多数时刻功绩脱手难以跑赢功绩基准；另一方面，主动偏股基金功绩较着跑输ETF。主动基金相较于股票ETF基金功绩的走弱是被迫崛起背后的热切因素。
与之对应的是，从权利基金欠债端的趋势来看，伴跟着ETF渐渐证明占优，被迫基金关于主动基金的替代自2021年下半年以来就初现脉络：一方面，再行发基金的组成来看，2021年下半年以来，被迫基金新设立规模在一谈权利基金中的规模占比渐渐上升，而刻下新设立权利基金基本以被迫基金为主；另一方面，从申赎视角看，2022年以来，主动偏股基金被抓续净赎回，而被迫偏股基金则被抓续净申购。战略饱读动下，主动基金与ETF之间在欠债端的“此消彼长”是被迫崛起的另一热切因素。
4.4 ETF交游特征：成交占比渐渐擢升，ETF作念市商数目增量较着熨平一二偏离
从交游与规模来看，2021年下半年以来，ETF成交额占全A成交额之比，以及ETF规模与全A摆脱流畅市值之比较着上升，其中，自2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上，股票ETF规模与全A摆脱流畅市值之比则在6.3%以上。从ETF追踪规模靠前的前20大指数来看，科创以及券商等领域ETF的交游活跃度与ETF规模占比均相对较高。
从一二级联动视角来看，ETF的净申购与ETF交游活跃度之间存在较着的正关系关系：即ETF交游活跃度的擢升往往会伴跟着ETF的净申购。其背后不可忽视的脚色是ETF作念市商，特别是议论到什物申购关于一般投资者而言可能存在较高的资本。正如咱们在前文商榷的，ETF作念市商的存在为ETF自己提供了较着的流动性而且减少一二级订价的偏离，从A股的践诺情况来看也确乎如斯：从历史上看，在A股大幅下降时往往会出现ETF二级交游相较于净值的折价，但跟着2019年以来ETF作念市商数目的较着增加，ETF收盘价与净值之间的平均偏离较着收窄(除2024年9月末上交所宕机外)。此外，从具体类型来看：宽基ETF的作念市商数目最多，而关于非宽基+有明确领域的ETF而言，红利、建筑建材、高端制造、军工、医药等领域的ETF作念市商数目较多。
4.5 ETF以机构抓有为主但结构分化较着，ETF与指数对应身分股的参与者存在较着各别，部分ETF存在期权
抓有东谈主结构方面，穿透ETF纠合来看，ETF合座以机构投资者抓有为主，驱散2024H1，ETF合座的个东谈主抓有比例约为41.32%，较着低于主动偏股基金的80.76%。但结构上不同ETF各别较大：
1）类型上看，行业ETF的个东谈主抓有比例较高，宽基ETF的个东谈主抓有比例较低；
2）关于非宽基+有明确领域的ETF而言，民企、医药、新动力、金融地产、TMT等领域ETF的个东谈主抓有比例较高；
3）ETF追踪规模靠前的前20大指数，中证医疗、证券公司、科创创业50、国证芯片等关系ETF的个东谈主抓有比例较高。
勾通2024年基金中报、上市公司财报等数据，咱们将股票ETF基金、A股的抓有东谈主结构进行拆分：
1）关于ETF而言，合座来看，汇金、国新、诚通等机构、以及公募、保障、券商等是ETF的主要抓有东谈主。关于ETF追踪规模靠前的ETF而言，汇金、国新、诚通等机构在沪深300、上证50、中证500、创业板指、上证180等指数中的抓仓占比大幅率先其他抓有东谈主，保障在中证A50、红利指数以及科创/创业等领域的抓仓相对较高。此外，不管是从基金中报等抓仓口径如故，交游活跃度口径，刻下股票ETF中，两融与北上的占比仍相对较低；
2）关于A股而言，合座来看，公募、证金/汇金、外资、两融以及保障等是A股的主要参与者。关于ETF追踪规模靠前的部分指数而言，证金/汇金在红利指数、沪深300、中证A500、上证50、券商、上证180等指数身分股上的抓有占比较高，而公募在大多指数上的占比均较高，外资次之，险资抓有比例较高的领域则主要辘集在沪深300、上证50、上证180、中证A50以及红利指数等领域。
详细来看，ETF参与者结构与ETF追踪指数对应的身分股的参与者之间可能存在较着各别，这在一定程度上可能带来ETF市集与A股市集订价恶果的各别，而ETF作念市商与一二价差的套利者是纠合两个市集的热切桥梁。
此外，值得关注的是，部分宽基ETF存在对应的ETF期权，且部分ETF期权的口头成交量/口头抓仓规模与对应ETF的规模之比较高。这意味着上述ETF的参与者组成与潜在的投资策略可能更为多元，这在一定程度上也丰富了ETF的功能。
4.6 ETF发展背后更多元的驱动因素：内涵丰富的低费率用具
功绩之外，ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的接管：
1）相较于主动基金而言，ETF可能提供了更为多元的因子/行业接管，明天如果主题/行业/作风/策略ETF进一步丰富，ETF的上风将愈加较着。同期，更低的费率与更少的仓位料理使得ETF大约在抓仓相似时相较于其他基金具有更高的功绩弹性；
2）ETF为不知情交游者提供了抒发用具的一揽子接管，即使是关于上市公司层面不具有获取信息上风的参与者而言，依然大约通过ETF抒发关于A股合座或者某类行业/主题的不雅点；
3）ETF为滋生品(期货、期权)参与者提供了更多的投资策略与风险管理策略接管；
4）汇金等投资者稳重市集的热切用具。不管从2015年、如故2024年以来的教学看，ETF都是汇金稳重市集的热切参与用具，特别是沪深300等主要宽基指数ETF。
5）此外，相较于身分股而言，在作念市商的呵护下，ETF的流动性上风可能更强，这少量从两融担保品折价率视角不错得以考据：ETF的折价率较着高于对应指数身分股，即使用ETF质押不错获取更大程度的融资。议论到央行新设立的用具“证券、基金、保障公司互换便利(SFISF)”渐渐落地，这可能增大投资者关于ETF的更多需求。
5 被迫投资崛起对A股影响5.1 市集影响之一：匡助A股罢了“扶直实体”融资的战略办法
ETF崛起关于市集的热切影响之一是大约在一定程度上罢了投资与融资端的再平衡。以中证A500为例，其编制措施要求其各一级行业的摆脱流畅市值散布与其样本空间（中证全指）尽可能一致，而拆解2019年以来中证全指的行业结构变化来看：剔除涨跌幅因素看，除银行外，2019年以来，中证全指行业结构变化与股权融资办法呈现较着的正关系关系，即股权融资规模较高的行业大多亦然行业权重擢升较多的行业。从这少量看，以中证A500为代表的指数的编制步地能一定程度上率领ETF资金适合性竖立市集股权融资较多的行业。
此外，关于其他指数而言，当其身分股履历再融资之后，相通也可能会相应改动指数权重，凭据《中证指数有限公司股票指数揣测措施》，当股本累计变动朝上5%时则临时改动权重，不然在每半年指数样本股改动时相应改动权重，这亦然关于融资端的另外一个层面的扶直。
值得关注的是，基于2024年11月末中证全指的行业权重以及2024Q3主动偏股基金的抓仓散布来看：主动偏股基金相较于中证全指竖立了更多的电子、电新、食物饮料、医药等行业，低配了较多的非银、揣测机、银行、电力及公用事迹等板块。议论到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因在于主动偏股基金在竖立上可能相对愈加抢跑了电子、电新、医药等市集权重较高金钱。
5.2 市集影响之二：仓位择时的热切性擢升
正如咱们在前文中的商榷，2021年下半年以来主动偏股基金较着跑输ETF合座，但在此时代，跟涨才气最强的基金(前10%)与抗跌才气最强的基金(前10%)均较着跑赢ETF合座，但相较而言，抗跌才气最强的基金(前10%)功绩更为占优。抓仓特征方面：
1）跟涨才气最强的基金(前10%)的股票仓位自2019年以来抓续处于90%以上，且行业辘集度较着更高；
2）抗跌才气最强的基金(前10%)的股票仓位往往处于低位，且行业抓仓辘集度也往往更低，特别是在市集下行期。
这践诺上指令的是在ETF崛起之时，主动跑赢被迫的两类步地：一是高仓位+高辘集抓仓收拢高涨；二是支吾风险时主动镌汰仓位+相对分散抓仓。值得一提的是，从历史上看，前者往往是证明更好的步地，尔后者证明平平，但自ETF渐渐崛起，后者反而愈加占优。议论到高仓位辘集抓仓且选对办法的难度可能高于在濒临风险时主动镌汰仓位，特别是如果行业轮动速率较快时，这意味着在ETF兴起之时，关于主动基金而言，仓位择时的热切性在擢升。
5.3 市集影响之三：主动基金行为与ETF指数样本改动推进市集周期性变化，组合投资的热切意旨袒露
指数样本改动，既是措施化投资的驱散，亦然关于市集合座交游驱散的滞后反应。以上证50、沪深300的指数样本改动为例，勾通指数样本改动和主动偏股基金在样本改动当季末的抓仓情况来看：
1）新纳入指数身分股往往在纳入指数之前证明较好，其中，新纳入指数且主动偏股基金抓股比例较高的标的，在明天6个月往往会较着跑输指数自己；
2）被剔除的指数身分股往往在剔除指数之前证明较差；其中，被指数剔除且主动偏股基金抓股较少的标的，在明天一个季度往往会较着跑赢指数自己；
3）关于抓续在指数中的身分股而言，主动偏股基金抓股比例较为适中的组合往往大约在明天半年内跑赢指数自己，而关于主动偏股基金抓有比例较高的组合则往往在明天半年内跑输指数自己。
详细来看，指数样本的改动与主动基金的行为会带来部分金钱订价的周期性：一方面，指数身分股的改动往往具有一定的滞后性，新纳入/剔除的指数身分股往往在被新纳入/剔除之前证明较好/较差，而主动基金高抓仓+指数新纳入组合往往在明天证明欠安，主动抓仓较少+被指数剔除的组合反而在明天能较着跑赢指数；另一方面，关于抓续在指数中的身分股而言，主动偏股基金抓仓比例的高下是影响明天逾额收益的热切因素，当主动基金接管提高抓仓以获取更多求教时，该类组合反而累赘净值跑输指数，这亦然料理主动基金净值通过个股竖立跑赢沪深300、上证50等宽基指数的热切微不雅基础。
此外，勾通咱们在前边的商榷：一方面，当市集上行时，ETF相较于主动基金而言可能具有更高的功绩弹性，仓位更高且大约冲破单一股票10%的仓位上限（指数有单独章程的之外）；另一方面，ETF的存在也为愈增加元的参与者提供了便利：不管是专科投资者、不知情交游者(对上市公司)、汇金、如故滋生品交游者均大约找到使用该用具的事理。在ETF作念市商与一二级套利者的参与下，上述变化也将反应到A股市集的订价上，当ETF用具遇上更多元的参与者使用，咱们以为，市集的订价维度也将发生转化：从昔时传统意旨上的从下到上个股推敲，渐渐转向一揽子推敲(因子)。关于主动基金而言，支吾ETF挑战的另一支吾步地是渐渐建立组合投资想维。
本文作家：牟一凌S0100521120002、梅锴S0100522070001、季宏坤S0100124070013，著作来源：一凌策略推敲，原文标题：《越久越“被迫”：ETF崛起的国外教学与市集影响 | 民生策略》
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